“史诗级抛售”背后，美债能否继续扮演传统避险资产的角色？

近期，全球金融市场的目光再次聚焦于被视为传统避险资产的美国国债。然而，这一次，美债市场的表现却颠覆了人们的固有认知，上演了一场与避险逻辑背道而驰的“异常风暴”。

在短短一周内（4月4日至11日），10年期和30年期美债收益率分别飙升38.33和38.66个基点，其中10年期美债收益率更是在稍后创下了自2001年“911事件”以来最大的单周涨幅，一度在五天内暴涨超过50个基点，触及4.49%的高位。

与此同时，美元指数亦连续五天下跌，创下六个月新低。这种美债价格下跌（收益率上升）与美元走弱同时发生的罕见景象，不仅引发了市场对流动性危机的担忧，更深层次的是，它敲响了全球对美国资产信任度的警钟，一场对美债“避险光环”的重估似乎已悄然拉开序幕。

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多重因素交织，引爆美债抛售潮

本轮美债收益率的急剧攀升，其成因复杂，绝非单一因素所能解释。

政策不确定性是引燃导火索的关键。美国总统特朗普突然宣布的所谓“对等关税”措施，及其后续政策立场的摇摆不定，极大地扰乱了市场预期。这种“朝令夕改”的作风，不仅让企业和投资者对未来的贸易环境感到茫然，难以规划，更直接冲击了市场对美国经济政策稳定性的信心。

美国前财政部长、亦曾担任美联储主席的耶伦（Janet Yellen）直言不讳地指出，近期美债遭遇抛售，并非市场功能失调或流动性枯竭，而是显示出对美国经济政策制定信心出现了“令人担忧的下降” 。

她强调，通常在地缘政治混乱或不确定性高企时，资金会涌入美债寻求避险，压低收益率；而当美债收益率上升时，又会吸引资本流入推高美元。但此次收益率飙升伴随美元下跌的“非常不寻常的模式”，恰恰说明投资者开始回避美元资产，甚至对作为“全球金融体系基石”的美债安全性提出了质疑。

耶伦。图片来源：新华社

通胀预期升温也起到了推波助澜的作用。市场担忧特朗普的关税政策可能进一步加剧本已顽固的通胀压力。

密歇根大学的调查数据显示，消费者对未来一年的通胀预期飙升至6.7%，创下1981年11月以来的新高；五年期通胀预期也升至4.4%，为1991年6月以来最高。通胀预期的抬升，自然会促使投资者要求更高的收益率来补偿购买力损失的风险，从而抛售中长期国债。

然而，仅凭政策不确定性和通胀预期，似乎仍难以完全解释美债收益率如此迅猛且剧烈的涨势。技术性因素，特别是高杠杆交易的瓦解，被认为是放大了市场波动的关键推手。

有市场分析人士指出，此前部分大型机构（尤其是对冲基金）广泛采用“基差交易”（Basis Trade）策略，即买入美债现券，同时做空对应的国债期货，意图赚取两者之间微小的价差收敛利润。

这种策略通常需要辅以极高的杠杆才能获得可观回报。但在近期美债现券价格因抛售压力急剧下跌，而期货价格跌幅相对较小（甚至价差扩大）的情况下，该策略瞬间从“稳定套利”变为巨额亏损。

部分机构触及止损线或面临追加保证金压力，被迫大规模平仓，即同时卖出现券和买回期货头寸，形成了“双杀”局面，进一步加剧了现券市场的抛售压力，形成了恶性循环，显著放大了长端收益率的上行幅度。

美国财政部长贝森特（Scott Bessent）也倾向于将市场下跌主要归因于这种“去杠杆”过程，而非基本面驱动。

谁在抛售？外资撤离担忧与现实

市场剧烈动荡之际，关于“谁在抛售美债”的猜测甚嚣尘上。有观点认为，是外国投资者，尤其是某些主要持有国，因担忧美国政策风险或出于地缘政治考量而大规模减持美债。

然而，多方分析和官方表态似乎并不支持这一论断。美国财长贝森特明确反驳了“外国投资者正在抛售”的说法，并以近期10年期和30年期国债标售中外国需求增加作为例证。他强调，“没有证据表明主权国家”是此次下跌的幕后推手。

兴业证券宏观研究部门通过分析收益率变动的时间节点推测，本轮抛售压力更有可能源自美国本土投资者以及日本地区的资金。

渣打银行财富管理部门则认为，一些新兴市场央行在美元走强压力下，为稳定本币汇率而适度减持部分美债，属于正常的、可预期的操作，其规模相较于每日交易量近9000亿美元的美债市场而言，影响有限，难以构成系统性冲击。因此，将近期美债收益率飙升简单归咎于外资大规模撤离，可能并不准确，市场内部结构性的去杠杆压力或许才是更核心的驱动因素。

财长贝森特重申“仍然具有一个强势美元政策”

面对市场的剧烈波动，美国官方也试图稳定人心。美国财政部长贝森特在公开场合一再安抚市场，重申美国“仍然具有一个强势美元政策”，并强调财政部拥有应对市场失调的“庞大工具箱”，包括在必要时可以提高国债回购规模来提供流动性，但他同时表示，目前“还远不到需要采取行动的地步”。值得注意的是，美国财政部去年已启动了定期回购计划，旨在提升老旧债券的流动性。

美国财政部长贝森特。图片来源：新华社

在经历了连续数日的抛售后，美债市场在本周初迎来了喘息之机。特朗普政府宣布将智能手机等部分电子产品的关税豁免延长，并未立即采取新的激化贸易冲突的行动，这暂时缓解了市场的恐慌情绪。美债价格出现反弹，各期限收益率普遍回落，10年期国债收益率一度回落至4.37%附近，显示出企稳迹象。美元指数也从低位略有反弹。

部分市场人士，如摩根大通资产管理的全球固定收益主管Bob Michele和巴克莱策略师认为，鉴于收益率已大幅攀升，且美国经济面临下行风险（若经济停滞，美联储可能恢复降息，利好债券价格），美债可能已具备一定的买入价值，特别是中期债券（如五年期）的吸引力显现。

摩根士丹利投资管理的Vishal Khanduja也表示，对于一个增长充其量只是放缓的经济体来说，当前的收益率水平具有吸引力。

“白痴溢价”阴影：信任受损的长期代价

尽管市场暂时平静，但深层次的担忧并未消散。许多观察家和市场参与者认为，特朗普政府反覆无常的政策风格，已经对美国作为可靠经济伙伴和美元资产作为全球终极避风港的声誉造成了实质性损害。

华尔街开始讨论一个令人不安的概念——美国是否正在支付类似英国特拉斯政府短暂执政期间因“迷你预算案”引发市场动荡后所产生的“白痴溢价”（Moron Premium）？这个术语指的是，由于不可预测或被视为不理性的政策，投资者要求更高的回报（即更高的借贷成本）来持有该国的债务，以补偿额外的政治风险。

联邦爱马仕投资公司的Orla Garvey指出，即使在特朗普做出关税让步后，美债收益率短暂回落后又重拾升势，这意味着“美国国债的风险溢价仍处高位”。瑞银集团首席策略师Bhanu Baweja更是警告称：“我们正在重新定义全球无风险利率。如果把波动性计入全球无风险利率，那将颠覆所有市场。”

这种信任的侵蚀可能带来长远的负面影响。

目前，美国政府背负着高达36万亿美元的巨额国债，任何风险溢价的提升都意味着未来需要支付更多的利息，增加财政负担，最终可能转嫁给纳税人。这也会推高与国债收益率挂钩的各类贷款成本，如抵押贷款利率，直接冲击实体经济和家庭。

而法国央行行长维勒鲁瓦·德加洛、埃弗科国际战略与投资集团副总裁克里希纳·古哈等均指出，美国的政策正在打击人们对美元的信心，导致资本从美国流向欧洲和亚洲等其他市场。德意志银行和道明证券也发出警告，贸易冲突和政策不确定性可能加速全球“去美元化”的进程，市场参与者正在重新评估美元作为世界储备货币的吸引力。