最近科创板的热度很高，深圳市创新投资集团有限公司在科创板首批申报企业11家，占全部申报企业数量的7.8%。目前，已有5家上市，7家在审。上海证券交易所（以下简称“上交所”）又一次成为人们关注的焦点。8月25日至26日上午，深圳市创新投资集团有限公司(以下简称“深创投”)2019年投资年会在深圳隆重召开，上交所副总经理刘逖在深创投2019年投资年会上作了发言，分析了科创板的设立与新时代资本市场的改革创新，谈了他个人对新时代资本市场改革创新和科创板的一些看法。主要讲两方面的内容：一是新时代呼吁资本市场全面深化改革，二是科创板是资本市场全面深化改革的重要历史机遇。

新时代呼吁资本市场全面深化改革

刘逖在说，近几年来，党中央高度重视资本市场的发展，对资本市场提出了更高的要求，同时也把资本市场放在非常重要的位置，提到非常高的高度。总书记在2017年第五次全国金融工作会议指出：“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。”去年12月份中央经济工作会议上，总书记再次指出：“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入。”

他说，从目前资本市场发展情况看，总体上距中央的要求还存在较大的差距，突出表现在资本市场的功能发挥不够彻底，不够全面，不能很好地满足市场的需求。资本市场的两大基本功能是投资和融资。从融资方面看，通过资本市场的融资在整个融资体系中的比重是非常低的，也就2-3%左右，大量企业的融资需求很难通过资本市场得到满足。从投资方面看，投资者获得感也不强。2000年中国加入世贸后，经济增长进入了黄金10年，年均GDP增长率突破10%，后面10年可能没有黄金10年那么好，至少也可说是白银10年，年均GDP增长速度超过7%。这两年GDP下来一点，也在6.5%以上。反观同期我国股票市场主要指数，年均涨幅仅约1%，无法有效反映和充分表征实体经济，未能成为国民经济的“晴雨表”。

资本市场供给短缺是造成市场功能发挥不力的主要原因，也是当前资本市场面临的主要矛盾。供给短缺表现在两个方面：一是一级市场供给管制，IPO和再融资市场化程度不够，企业融资需求得不到满足。二是二级市场供给受限，例如，特有的交易机制安排（如T+1、融券、涨跌幅限制等）减少了二级市场股票供应量，导致买卖力量容易失衡，助长了市场投机炒作行为；同时，缺乏高效便捷的风险管理工具导致无法形成有效的内在平衡机制，使市场易于暴涨暴跌。

“供给短缺会产生什么影响呢？” 刘逖说，在理论上存在两种供给短缺：一种是传统计划经济下的供给短缺，由于价格和需求是管制的，导致生产不足、供给短缺，所以要实行配给制。在座年龄大一点的来宾可能都知道，计划经济时买肉要肉票，买烟要烟票；还有一种供给短缺有点像市场经济中的垄断，即供给是垄断的，但需求仍是市场化的，所以垄断者通过减少产量、提高价格来实现市场均衡。我国目前资本市场的供给短缺有点像市场经济中的垄断，即IPO、再融资等长期供给受到管制，二级市场短期供给也有很大限制，所以导致价格会高一点。

他说，一旦明白了供给短缺、供给不足是当前市场的主要矛盾，简单来说，放开供给就可以解决这些问题。但实际上，有很多因素导致市场放开供给较为困难。历史上中国资本市场经历了很多次放宽供给的改革，但每次最后都半途而废，核心原因是长期供给管制导致市场价格不合理，一旦放开供给就会对二级市场产生比较大的影响。我们每次市场供给改革最后都是在二级市场的“绑架”下，不能贯彻到底。

科创板是资本市场全面深化改革的重要历史机遇

刘逖指出，正因为如此，我们认为科创板是深化资本市场改革的非常重要的历史机遇。资本市场的全面改革，其牵涉面之广，社会关注之深，问题之专业和复杂，利益之纵横交错，使得改革很难形成利益最大化之期许，可能导致全面和深层次的改革举步维艰。这些因素，尤其资本市场的重要性和复杂性两个方面，决定了有必要采取渐进式改革、增量改革策略，而不能采取当年俄罗斯式休克疗法或英国式大爆炸方案。

在上交所设立科创板并试点注册制，开启了新时代资本市场深化改革新篇章。科创板是独立于主板的新兴板块，是增量改革的试验田，同时也承担着支持科技创新的历史使命。科创板市场的改革探索，无论在一级市场还是二级市场，在缓解之前谈到的供给短缺方面，都有很大的突破。

刘逖说，科创板一级市场改革的核心是注册制。去年总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制，科创板和注册制是并列的。注册制的核心是以信息披露为核心，真正把选择权交给市场，我的理解就是要在一级市场放开供给。我们最近对印度和美国市场做了研究。印度市场是1992年开始进行注册制改革的，实行以信息披露为核心的发行制度。注册制改革后的3、4年间印度上市公司数量大幅增加，每年上市公司数量多则一千家，少则五六百家。纳斯达克市场在上世纪90年代时，每年上市公司数量为500-600家，多的时候是900家。

注册制能有效增加供给，但是退市制度要相应地跟上。最近大家讨论如何提高上市公司的质量，我认为退市就是提高上市公司质量的一个有效途径。从印度市场来看，1992年注册制改革以来，市场表现确实很好，主要指数涨幅达37倍，并且市场走势和经济增长高度吻合。尽管中间有两次回调，一次是2000年左右的互联网泡沫，第二次是2008年全球金融危机，除此之外27年来的走势和GDP增长高度一致。同时，印度的注册制也培养了一批以IT行业为代表的有全球竞争力的民族企业。因此，一级市场实行注册制对增加供给有很大的帮助。

以前一级市场改革经常受到二级市场表现的影响，大家担心一级市场放开供给会对二级市场造成过大的冲击。同时另一个担心是，放开供给后，是否会导致过多企业上市，无法控制企业质量。因此，我们认为一级市场放开供给的同时，要配套一些市场化的激励约束制度安排，包括法治的安排。这次科创板在发行承销制度上做了一些突破，一是保荐+跟投制度，可以增强投资人信心。一个企业保荐人保荐这个企业，保荐人必须自己也买一点，就像早年厨师给别人做河豚鱼时自己要先试吃一点。二是新股发行定价市场化，把新股定价交给机构投资者，六类机构投资者在新股定价中发挥核心作用。这些制度目前来看运行不错。

另外在二级市场，科创板在增加供给方面也做了比较多的探索，主要表现在交易机制的完善。现行股票交易机制主要存在四方面的问题：

一是涨跌幅限制问题。过窄的涨跌幅限制，不仅存在流动性限制和磁吸效应，极端情况下还可能导致流动性恐慌。如2015年的股市异常波动，涨跌幅限制影响了流动性，小股票大量跌停后无法卖出，投资者只好继续卖出大股票，最后导致千股跌停的情况。

二是T+1制度，直接减少了股票供给，当天买入的股票无法当天卖出，但当日卖出股票的资金可以继续买入，微观上导致供给和需求之间不均衡。另外，从宏观上看，T+1制度还导致或者说加剧了我国股市牛短熊长的现象，因为T+1引入了一个风险——隔夜风险。根据我们统计，中国市场的隔夜风险显著高于其他市场。隔夜风险在牛市和熊市中是不对称的，牛市中持股为王，隔夜风险较小，投资者更加敢于买入股票，T+1交易机制不能起到平衡买方力量的作用，反而增加了牛市上涨的动力，容易造成市场过热；熊市中隔夜风险大，投资者担心夜间发生利空事件，买入意愿低，导致熊市持续时间更长。

三是单边市场问题。我国2010年推出了融券制度，但效果不太好，主要是融资和融券不平衡。从融资融券的比例来看，目前融资约1万亿左右，融券只有几十亿。融资是做多的，反而加剧了单边市现象。此外，可用于多空双向交易的股票衍生品也严重不足。

四是大单问题。我国目前没用适合大资金的交易机制安排，无论是几百元的交易，还是几千万元的交易，都在同一个系统里进行，导致大订单、大资金对二级市场的影响相对较大，不利于保护中小投资人的利益。

刘逖说：“市场对前两个问题，即T+1和涨跌幅限制，关注比较多，历史上也反复进行过讨论，我把这两个问题称之为股票交易制度里的两大魔咒。后面两个问题也特别重要，但大家关注相对较少，我称之为两处暗伤。可以说科创板在交易机制设计上，打破了一个魔咒，缓解了两处暗伤。科创板股票前5日不设涨跌幅，之后涨跌幅放宽到20%，破除了涨跌幅限制这一魔咒。针对大额交易，我们限制了每笔最大申报数量为10万股，并制定了2%的有效申报价格范围；针对多空不平衡问题，我们规定规定科创板股票上市首日即纳入融券标的，同时推出了实时、高效的转融券安排，力图使两大暗伤的症状也有所缓解。总体来说，针对二级市场的四大问题，除了T+1魔咒没有突破外，其他的都有很大的突破。我认为交易机制的改革对增加二级市场的供给有很大的帮助。”

科创板开市一个月，总体上看运行平稳，很多机制发挥了作用。从定价来看，一级市场的定价总体是符合市场预期的。二级市场虽然整体上涨幅较大，但运行是平稳的，交易机制发挥了较好的作用。

第一，前5日放开涨跌幅效果明显，市场博弈充分。从市场表现来看，前1个月科创板股票平均日内振幅由97%逐渐稳定在10%以内（最后五天的振幅分别为5.04%、5.98%、3.92%、9.44%、5.18%），与美国、香港等境外成熟市场新股初期表现基本一致，市场通过充分博弈较快形成了均衡价格。

第二，市场稳定机制发挥了较好的作用。一是盘中临时停牌机制起到了市场冷静器的作用。相比A股主板交易机制，科创板盘中临时停牌机制做了较大优化，例如触发标准更宽，由较开盘价涨跌10%和20%增加到30%和60%两档；停牌时间更短，由每次30分钟缩短到10分钟；停牌期间允许报撤单。从前5日运行情况看，在触发第二次向上的临时停牌前5分钟内，股价平均涨幅达20%，临时停牌结束恢复交易后5分钟内，股价迅速回调，第二次临时停牌价格均为当日最高价。另外，除首日发生29次临时停牌外，后5日仅发生了3次临时停牌，对市场流动性影响有限。二是申报价格范围避免了股价瞬间大幅波动。科创板的买入申报价格不得高于最优卖价的102%，卖出申报价格不得低于最优买价的98%。由于申报价格范围限制，科创板开市后较少出现股价大幅急拉或急降的现象。另一方面，前期市场担心该机制会导致大量废单，这种情形没有发生。科创板开市首日因申报价格范围限制导致的废单率为2.3%，其后8个交易日平均为0.3%。

第三，融资融券规模均衡发展，多空平衡机制功能初步发挥。为建立市场自发的平衡机制，科创板优化了现有融券机制，如允许科创板股票上市首日即可纳入融券标的，提升了融券效率并扩大了券源。截至8月21日，科创板融券余额为27.80亿元，融资余额为33.22亿元，融券与融资的比例约为84%，显著高于主板不到1%的比例，与国际主要市场情况基本一致。融券业务增加了市场供给，提升了市场流动性和定价效率。统计显示，融券余额较大的中国通号（融券与融资比例为124%），平均买卖价差为0.10%。

第四，差异化交易机制初见成效，市场投资者交易更加便利。考虑到投资者多样化的需求，科创板引入了更加便利的市价订单和盘后固定价格交易。前1个月，科创板市价订单比例为0.25%，而主板为0.15%。盘后固定价格交易首日成交金额就达到了近7000万元，前1个月平均成交金额为5791万元，其中个人和机构投资者交易占比分别为95%和5%。盘后固定价格交易的引入，满足了机构投资者多样化的成交需求，减少了尾盘交易对市场的冲击。科创板1个月收盘价相对前最新成交价变动幅度均值仅为0.09%，同期，沪市A股中类似公司的平均变化幅度为0.12%。

刘逖说，整体来看，科创板已实现平稳开市。下一阶段，我们将按照中央的要求，在证监会的统一领导下，坚定不移地落实以信息披露为核心的注册制，不断完善夯实各项基础制度，充分发挥科创板的改革试验田作用，为深化资本市场改革和全面提升资本市场功能探路。

编辑 刘桂瑶