纾困民营企业，救市资本市场……自沪深A股10月19日触底反弹以来，这一直是伴随着市场艰难筑底过程中不可或缺的一道弦律主线。

究竟应该怎样看待政府主导的救市行为？救市应遵循怎样的逻辑与思路？民营企业一边被救助一边又在减持离场的过程，应该怎样解读？近日由基石资本主办的"宏观经济与救市之道"论坛上，一批宏观经济专家与私募股权基金经营者们，围绕当前中国经济的深层次矛盾与问题，进行了鞭辟入里的剖析，以寻求"救市"的正确运作之道。

把脉中国资本市场

沪深A股单边下挫近十个月，普通股民看到的是股指的下跌、资产的损失，而在宏观经济研究的学者眼里，这样的股市究竟出了什么问题？各位专家从不同的角度，运用了一系列颇具说服力的数据，为人们寻找着解构资本市场的不同思路。

2018年的资本市场面临着严峻的挑战，在中国经济新旧动能转换、中美贸易纷争、资管新规下去杠杆的宏观大背景下，截止到11月23日，沪深A股的股票市值较年初下降了23%。

这一数据意味着什么？中国政法大学商学院院长刘纪鹏说，中国资本市场目前的市值为4年来最低，仅今年内就跌了20%，市值缩水11万亿，接近3个4万亿。虽然市值是一个虚的东西，但带来一个不虚的结果是：流动性切切实实被消灭掉了。

刘纪鹏

在上市公司市值大幅缩水的同时，更让人触目惊心的，是上市公司股权结构上暴露出了普遍存在的危机。

基石资本董事长张维提供的一组数据，直指当前资本市场的一个深层次痼疾：截至2018年11月底，A股市场共有3456只个股涉及到股权质押，占比超过90%，涉及市值4.66万亿。其中，第一大股东的质押融资额约为2.22万亿。

值得注意的是，股权质押的上市公司主要是民营企业、中小企业，约80%是民营企业。而且，上市公司的第一大股东有很多都是"顶格质押"，296家上市公司第一大股东质押比例达到99%，430家达到95%。张维认为，股票质押过多，将引发系统性风险。2019年，人们还需要警惕一个更大的赎回高峰，警惕恶意套现行为。

张维

解析股权结构上的深层次问题

由股票市值暴跌带来的股权质押风险，被业内称之为"中国式的爆仓风险"。为什么这一问题在过去一年会集中出现？寻求正确的救市纾困之道，首先就要找到真正的病因。

深圳市鲲鹏股权投资管理有限公司总裁曹翔，曾负责远致公司资本运作、并购重组、产业基金、海外投资等业务及若干控股企业的管理工作；积极参与探索创新国有资本运作的业务模式，积极参与深圳国资港口、交通、金融、地产、高新技术等行业的并购重组与资本运作等工作。在本轮资本市场的救市行动中，深圳市政府推出了一系列亮眼的操作，其中也正是有这批国资背景的投资基金所发挥的重要作用。

曹翔从中美资本市场治理结构的角度，对本轮股权质押风险的出现进行了深入分析。从股权集中度上看，美股市场上，第一大股东持有30%以上股权的也就20%多，而中国的上市公司第一大股东持有30%以上股权的超过70%。曹翔认为："这说明中国上市公司的股权十分集中，70%以上是第一大股东控制。"

曹翔

再从中美上市公司投资者结构上看，A股市场上，包括公募、私募基金在内的机构投资者，持有的股权占比是15.8%，个人投资者35.8%，一般机构，多是指大股东，持有48.4%。这说明中国上市公司的股东结构上，85%是由中小投资者和第一大股东掌握，也就是由第一大股东控制，机构投资者只占15.8%左右。对比美国的上市公司投资者结构，机构投资者持有的市值高达93.2%。全美国最大的1000家上市公司当中，机构投资者持股比例近年来更升到73%。

中国金融四十人论坛高级研究员、前国家外汇管理局国际收支司司长管涛认为，今年市场的单边下挫，有三个方面的原因，一是经济下行，贸易摩擦的出现导致不确定性增加，风险资产被抛售；二是去杠杆、严监管的政策收紧了市场的流动性；第三则是来自于资本市场本身的问题，例如在公司治理上的缺陷，在市场不好的环境下，股市的顽疾会表现得更加充分，散户被割韭菜，大股东出现的种种问题，在一定程度上与公司治理有很大关系。

管涛

国家金融与发展实验室理事长李扬则从全球宏观经济形势的角度，对当前中国经济与世界经济贸易的发展关系，进行了全方位的分析，认为全球危机仍在进行时，中国经济将持续"新常态"，中国的债务和杠杆率问题值得高度关注，去杠杆仍是一项长期战略。

李扬

探寻正确的救市之道

既然股票市值的缩水、大股东在股权质押上出现的问题并非是由简单的市场下跌引起的，那么当前由政府积极主导的救市行为应该遵循怎样的逻辑与思路进行？

针对当前市场上争议颇多的救市问题，资本市场专家刘纪鹏用极具现场感的一系列描述，生动地讲述了香港政府应对索罗斯狙击时的救市过程，以及美国政府在金融风暴中的救市操作模式。他明确提出："救市是四两拨千斤，只能投入四两，就要起到撬动千斤的作用，而不能投入千斤去救市。"

那么，怎样才能做到四两拨千斤？他认为："关键在于一时救命，要让市场一世治病。"既救市的根本还在于治理市场的深层次痼疾。

基石资本董事长张维则提出："救市应该是救急不救穷。"

救市针对的是遇到一时困难的优质上市公司来。他举了医药行业的例子：中国有3000多家医药企业，只有1%的医药企业真正做研发，大部分企业都是不做研发的，他们热衷于做渠道创新，进行灰色营销。医药企业的市场份额非常分散，这些劣质的上市公司更应该在经济不景气的情况下，该破产的破产，该出清的出清，把市场份额让给优秀的企业。

如何选择纾困基金的正确出手对象，国金证券提出了标的股票选择的九大标准，基石资本也提出了七项标准，其核心都在于对企业成长性的真实性判断、对公司治理的高标准要求。

编辑 党毅浩