凌雄科技复牌！海通国际维持“优于大市”评级：目标股价14.15港元

9月10日晚间，凌雄科技（02436.HK）发布公告称，该公司于2023年9月11日复牌。同时在几天前，海通国际针对凌雄科技发布评级报告。报告称，考虑到凌雄科技是中国DaaS（设备即服务）领域的领导者，具备行业先发优势、行业竞争优势和巨大发展潜力，测算公司2023年的估值为46.4亿元人民币，目标价格为14.15港元/股，并维持“优于大市”评级。

报告预计，公司2023-2025年实现总收入19.12/24.17/33.31亿元人民币，22-25CAGR（年复合增长率）为 26%（原占公司收入比例较大的回收业务将保持中低匀速发展，但设备订阅和IT服务订阅将保持中高速发展）；经调整的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）为3.69/5.62/8.61亿元人民币，调整后净利润为4107万元/1.49亿元/3.55亿元人民币。

报告进一步指出，公司DaaS模式兼具IDC行业（机柜租赁）、IT运维服务和SaaS行业特征，因此，选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。考虑到公司是DLM领域的领导厂商，其新增客户数较快，但业绩释放（设备订阅有一个存量转增量的过程）需要一定时间，因此，我们给予公司12.3倍的EV/EBITDA（IDC），2.5倍的PS（IT运维和SaaS），根据测算，公司2023年的估值为46.4亿元人民币，目标价格为14.15港元/股，维持“优于大市”评级。

数据显示，2019-2021年，凌雄科技营收的复合年增长率为63.1%。2022年，凌雄科技营收继续逆势大幅增长至16.64亿元，利润和经调整利润同比均大幅扭亏为盈，其中，利润近亿元。2023年上半年，尽管受经济运营面临新的困难挑战等宏观因素影响，但凌雄科技业务模式再次展现出强劲的发展韧性，实现营收达8.22亿元，经调整EBITDA同比增长约5.2%至1.34亿元。若以收入计，凌雄科技的营收一直稳居行业第一。

凌雄科技在经济周期下拥有如此优异的表现，已经获得越来越多权威机构的持续坚定看好。

随着商业模式运营的更加成熟，服务更加深入，凌雄科技逐渐构筑起行业核心壁垒。海通国际研报指出，凌雄科技构建的行业壁垒包括：一是闭环DaaS生态可以产生强大的协同效应，IT设备利用率显著提高，交叉销售巩固其协同效应且客户黏性很高；二是完善且强大的回收翻新产业链，对设备订阅服务起到强支撑和协同效应；三是智能风控体系对DaaS业务的开展至关重要，公司常年保持很低的坏账率；四是战略股东的强力支持。

还值得一提的是，凌雄科技的毛利率水平将迎来一个较大提升期。海通国际认为，凌雄科技在2019年采购的大批IT设备，将在明年达到5年折旧期限，所以可以预见，凌雄科技的设备订阅服务随着规模效应的显现以及设备折旧年限的陆续到期，其毛利率将会有较大提升空间，而IT服务订阅也会随着长期订阅IT服务的占比越来越增大，单人服务的设备台数越来越多，单位的服务成本下降，毛利率也会提升。因此，公司在未来几年内的净利润将会同步得到较大幅度的提升。

编辑 李依林  二审 麦苗茵  三审 张露锋