消费观察 | 溜溜果园三冲港交所，对赌协议倒计时两个月突围

靠着“没事就吃溜溜梅”这句广告语广为人知的溜溜果园，又一次向港交所发起冲击。其急于上市的原因，除了业务扩展的需求，还与一份即将到期的对赌协议紧密相关。

溜溜果园产品溜溜梅 图片来源：企业官网

“你没事吧？没事就吃溜溜梅！”十二年前，凭借杨幂代言的这句魔性广告语，溜溜梅在休闲零食市场占据了一席之地。如今，其母公司溜溜果园集团股份有限公司却站在了命运的十字路口，面临一个迫在眉睫的问题：能否在年底前成功上市，避免可能出现的巨额回购危机。

10月28日，溜溜果园再次向港交所递交上市申请，这已是它第三次冲击IPO。此次递表距离上次失效仅隔12天，其急迫程度显而易见。推动这家零食企业如此迫切寻求上市的，是一份将在2025年12月31日到期的对赌协议，这场与时间的赛跑，已经进入读秒阶段。

对赌协议倒计时，第三次IPO的背水一战

溜溜果园的资本之路可谓坎坷。2019年6月，公司首次向深交所创业板递交招股书，却在当年12月主动撤回申请。2021年，公司转投沪深交易所主板再次申报，但未进入正式审核阶段。2025年4月，溜溜果园转向港交所提交上市申请，然而这份申请也因满6个月未通过聆讯而自动失效。

推动第三次急切举动的，是溜溜果园在2024年12月与D轮投资者签订的对赌协议。根据协议条款，如果公司未能在2025年12月31日前完成合格上市，投资者有权要求创始人杨帆夫妇回购股份。这笔D轮融资规模达7500万元，包括华安基金出资4000万元和兴农基金出资3500万元。

这并非溜溜果园第一次面临回购压力。早在2015年，北京红杉作为A轮投资方入股公司，就因公司未能如期上市而在2024年行使了赎回权。溜溜果园最终耗资约2.61亿元回购了其股份，这笔巨额支出对公司的现金流造成了显著压力。

从港交所IPO的审核流程来看，从重新递表到挂牌上市通常需要3至4个月时间，而留给溜溜果园的仅剩两个月。时间窗口的紧迫使得这次IPO闯关更像是一场背水一战。若无法在年底前完成上市，公司不仅要面临巨额回购压力，更可能影响后续融资能力。

渠道变革下的增长与代价

为满足上市条件，溜溜果园近年来的业绩表现确实不错。财务数据显示，公司营收从2022年的11.74亿元增长至2024年的16.16亿元，增幅达37.6%。净利润表现更为突出，从2022年的6840万元增至2024年的1.48亿元，实现翻倍增长。

这份亮眼成绩单的背后，是一场深刻且代价高昂的渠道变革。零食量贩渠道的异军突起成为这场变革的主要特征。根据招股书数据，零食量贩渠道在溜溜果园收入中的占比从2022年仅有的1.1%猛增至2025年上半年的35.3%，取代传统经销成为公司第一大收入来源。

这场渠道变革虽然带来了营收规模的快速扩张，但其代价不容忽视。为抢占渠道份额，溜溜果园采取了“以价换量”的策略，直接导致主要产品均价明显下滑。其中，梅冻产品的单价从2022年的每千克27.5元降至2024年的18.8元，降幅高达31.6%。

价格下滑直接侵蚀了公司的盈利能力。数据显示，溜溜果园的整体毛利率已从2022年的38.6%降至2025年上半年的34.6%。这种“以价换量”的策略使得公司陷入规模与利润的两难抉择：一方面需要维持增长态势以满足上市要求，另一方面又不得不面对盈利能力持续下滑的窘境。

单一化困局，老问题的新挑战

即便溜溜果园能够成功跨过上市门槛，其长期存在的结构性问题依然严峻。产品结构单一始终是悬在溜溜果园头顶的达摩克利斯之剑。招股书显示，核心产品“梅干零食”的收入占比虽然从2022年的68.9%降至2025年上半年的49.0%，但依然占据半壁江山。

更令人担忧的是，公司的产品创新后劲不足，自2019年成功推出梅冻产品后，六年来再无市场爆款新品诞生。重营销轻研发的模式让这一困局雪上加霜。2022年至2024年，公司销售及经销费用累计超9亿元，远高于同期3.2亿元的净利润总额。相比之下，研发投入明显不足，同期研发支出合计不到8000万元。

这种依赖单一品类、营销驱动的模式在市场变化面前极为脆弱。随着休闲零食行业竞争日益激烈，消费者喜好不断改变，缺乏产品多样性与创新能力的零食企业难以维持长久竞争力。

更严重的是，渠道变革引发的财务压力已经出现。截至2025年6月，公司现金及等价物仅4243.5万元，而一年内需偿还的计息银行贷款达3.99亿元，流动性压力剧增。这些深层次问题彼此关联，形成恶性循环：为达成上市目标追求规模扩张，导致对渠道过度让利、盈利能力下降；盈利能力不足又限制了研发投入和产品创新。

业内普遍认为，考虑港交所的审核周期和所剩不多的时间，溜溜果园年内成功上市的可能性不大。即便奇迹发生，公司侥幸过关，仍要解决产品结构单一、盈利能力被渠道挤压、持续创新能力欠缺等根本问题。

休闲食品行业分析师称：“溜溜果园的案例反映出中国零食企业的常见困境——过分依赖营销和渠道，缺乏核心产品力。在资本市场的推动下，企业更应思考如何打造可持续的商业模式，而非单纯追求规模扩大。”

在这场与时间赛跑的战役中，溜溜果园看似“无事”的表象之下，实则暗潮涌动。其未来走向，不仅关乎企业自身发展，也将为众多谋求资本化的零食企业提供重要参考。