行情一波流还是牛市起点？广发证券刘晨明：A股决胜或在12月初

“12月初或将成为A股市场的决胜时刻。”10月6日，广发证券策略首席分析师刘晨明分析道。

刘晨明认为，讨论市场是否能进入牛市，关键还是对基本面的判断，背后的核心还是未来的财政力度。“根据以往的经验，每年12月初的政治局会议和中央经济工作会议，基本可以确立来年经济工作（尤其是财政赤字）的基调，这一点远比10-11月新增多少财政来得重要。”因此，刘晨明认为，12月初可能判断出当前市场究竟是一波流、还是牛市起点。

“我们理解的市场短期最重要变化：政策还是有底的，市场还是有锚的。”刘晨明指出，首先，过去很长时间，股债收益差之所以在-2X标准差是有效的，背后核心是政策在关键时刻的逆周期调节。2023-2024年，市场在没有看到明显的逆周期政策的情况下，股债收益差持续沿着-2X标准差的下沿运行。直到9月政治局会议，让市场重新意识到政策还是有底的，这种情况下股债收益差才有意义。

其次，从全球市场来看，出现5日涨跌幅超20%的情况并不多见。刘晨明复盘了中国大陆、美国、日本、中国香港、中国台湾、法国、英国、德国、韩国、印度这些权益市场宽基指数5日上涨超20%的情况，共11轮行情。其中，T0-T5暴力反弹20%-25%，T5-T20其中8个案例再反弹7%左右，T20-T60进入缓冲期，震荡为主，T60开始决胜负，是走牛市，还是重新下跌。

刘晨明总结认为，参考短期暴涨后的经验，T+20左右会进入一个大涨后的缓冲期。“从历史情况来看，10月份的股价表现与三季报的关联度较高，除非所有人都对下一年基本面的预期非常确定且一致。但是11月开始，股价表现与当期基本面的关系明显减弱，可以关注一些主题性的投资机会，比如国产替代（半导体、信创）、卫星互联网等。”

而缓冲期存在多个考验。刘晨明指出，一是三季报，根据本次中报A股业绩表现及三季度的宏观经济运行态势，预计A股三季报总量层面上难出现大幅改善；二是美国大选，对美国的衰退预期的影响。

展望后市，刘晨明认为12月初可能成为判断A股是否是牛市起点的关键。他提出一条清晰的逻辑传导链条是，狭义赤字 → 广义财政 → PPI → ROE。那么，怎样力度的广义财政赤字率提升能够带来PPI和ROE的趋势上行？2006-2007年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；2008-2009年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点；2016年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点；2019-2020年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。

“从短周期（2~3年）波动的角度，PPI是影响ROE的关键性因素，但是低基数导致的PPI回升难以拉动ROE，必须有实物工作量带动的PPI环比提升才能最终实现ROE的趋势回升。”刘晨明分析道。

刘晨明认为，如果2025年财政基调积极向上，投资者有望迎接顺周期的牛市。如果2025年财政基调持平，市场可能再次切回红利资产。

编辑 张克 审读 张蕾 二审 郑蔚珩 三审 詹婉容