金融要为实体经济服务，前海深港基金小镇是前海的标志性产业项目，这使前海成为内地与香港财富聚集的“涡旋”中心、深圳创新金融的“新名片”。读特记者 何龙 摄

提要 要把金融市场改革和直接融资发展放到更加重要的位置。相对完善的金融市场是银行业改革的前提条件，只有使金融市场改革先行，才能减弱银行改革带来的负面影响，即抑制企业金融化和影子银行发展，保证经济效率和经济稳定都能够单向而持续的提升。

■  A、经济过度虚拟化不利于财富的创造和积累

深化金融体制改革、增强金融服务实体经济的能力是党的十九大报告中对金融工作的重要要求。在企业缺少直接融资方式的情况下，银行差别性对待风险异质性企业，将导致企业金融化和影子银行的形成。经营风险更小的企业能够从银行获得更多的信贷支持，进而将多余的资金投向影子银行体系，造成经济“脱实向虚”。在金融市场改革滞后的情况下，这一机制随着银行业改革的深入将变得更加严重。因而，提高银行体系改革和金融市场改革的协调性将有助于积极脱虚向实。

今年2月，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，金融要为实体经济服务，这一要求是针对中国经济出现的“脱实向虚”问题提出的。在宏观经济层面上，脱实向虚表现为资金不断流入虚拟经济，引起影子银行体系膨胀、资产价格繁荣，以及实体经济有效投资不足。在微观经济层面上，脱实向虚主要指企业金融化，即非金融企业增加金融资产投资而减少生产性投资的现象。近年来，中国的企业金融化水平不断提高，政府和学术界对这一现象带来的不利影响表现出高度关注。实体经济从来都是我国发展的根基，经济过度虚拟化不利于财富的创造和积累，虚拟经济膨胀带来的金融风险可能会引发严重的经济危机。

企业金融化的目的是追求利润最大化。当金融资产投资收益率较实业投资收益率高时，企业进行金融资产投资的比重会提高，反之，当金融资产投资收益率较实业投资收益率低时，企业进行实业投资的比重会提高。根据该理论，中国不断提升的企业金融化水平是由实业投资与金融资产投资间的收益率差距引起的。但是，金融资产投资收益率为什么会长期高于实业投资收益率，是值得进一步搞清楚的问题。一个可能的原因是银行在提供贷款时对风险异质性企业的差别性对待。

在现实经济中，企业的发展过程都具有一定的周期性，经历着初创、成长、成熟和衰退这四个时期。处于成长期的企业往往拥有先进的技术和富有活力的创业团队，但抵御外部环境不确定性的能力较弱，破产概率较大；处于成熟期的企业更加稳定，经营风险较小，破产的可能性较低，但经营效率相对较低。从动态看，经济中众多的企业交替地沿着生命周期不断演进和发展，就实现了整个经济体演进和发展。静态看，在每个时间节点上，经济中都并存着众多处于成长期和成熟期的两类企业。两类企业的异质性特征决定了它们融资能力的差异，进而导致它们的融资方式和投资决策存在差异。

在信息不对称的条件下，企业从银行获得融资将受到一定的融资约束。低风险企业未来违约的可能性相对较低，更容易获得银行的青睐，受到的融资约束更小；高风险企业未来违约的可能性相对更高，受到的融资约束更大。于是，高风险企业被迫寻找其他的融资渠道，如金融市场、影子银行等。在发达国家，尤其是市场主导的发达国家，高风险企业主要依靠金融市场融资。在中国、印度等新兴市场国家，金融市场发展相对缓慢，高风险企业只能通过影子银行获得融资。这些企业对影子银行的资金需求推高了影子银行体系的投资收益率。面对影子银行的高收益率，低风险企业选择减少实业投资，把从银行获得的相对廉价的贷款转投影子银行，提高了企业金融化水平。金融化的企业事实上充当了高风险企业和银行之间的“实体中介”。

企业金融化对经济发展存在较大的负面影响。第一，企业金融化推高了高风险企业的融资成本。由于高风险企业可选择的融资渠道少，资金需求迫切，在资金价格上缺乏议价能力，因而影子银行的利率不仅高于银行贷款利率，甚至接近于高风险企业的资产收益率。较高的融资成本提高了高风险企业的债务负担，不断提高的债务负担又使得高风险企业的利润率进一步下降，抑制了高风险企业的投资积极性。也就是说，以“融资贵”替代“融资难”，在短期能够缓解中小企业的财务困境，但在长期会加剧中小企业的债务负担，不利于中小企业的发展。第二，企业金融化导致影子银行规模不断扩大，聚集了较大的金融风险，削弱了金融稳定。从风险管理的角度看，银行对两类企业设置不同的贷款条件是有效率的，减少对高风险企业的贷款，正是为了控制信用风险。但与此同时，低风险企业通过影子银行向高风险企业投资，导致其承担的风险增加，从而间接地提高了银行的风险。作为“实体中介”的低风险企业并不具备银行的风险管理能力，当高风险企业出现超预期的大面积违约时，低风险企业也会因遭遇损失而被迫违约，最终使银行遭受更大的损失。影子银行是游离于银行可见范围之外的金融业务，它的风险最终会由银行承担。如果说差别性对待两类企业是银行为了控制风险而进行的策略性行为，那么，企业金融化就导致银行的这一策略性行为完全失效，甚至加重了银行的风险。

■  B、深化金融体制改革需要注重银行体系改革和金融市场改革的协调性

提高股份制商业银行、城商行的比重，加强银行业市场竞争是银行业改革的重要方向。在存在企业金融化的情况下，这一改革是一把“双刃剑”。具体而言，随着行业市场竞争程度的提高，银行平均的经营管理积极性提高，银行更加积极地甄别企业风险，从而使企业部门面临的整体融资约束减轻了。但与此同时，银行对风险异质性企业的差别对待程度上升。从银行的角度看，银行的信贷配置效率是改善的，银行承担的信用风险降低了。然而，随着企业间影子银行的交易规模上升，低风险企业在分享高风险企业收益的时候，同时也承担了高风险企业一部分的风险，而这一部分风险最终可能会对银行造成负面影响。充当“实体中介”的低风险企业，成为了银行和高风险企业之间风险传染的桥梁，当高风险企业遭遇未预期的较大的负面冲击时，就可能引发影子银行体系的系统性风险，进而传染到银行体系。因此，在存在企业金融化的情况下，银行业市场化改革的融资约束缓解效应提高了经济效率，但是随之带来的融资约束差别性程度增加却放大了金融体系的风险。

深化金融体制改革需要注重银行体系改革和金融市场改革的协调性。在资本市场发展较慢，风险投资、产业投资等直接融资发展尚存在不足时，高风险企业从影子银行体系融资是经济主体自发的选择，企业部门的资源配置效率能在一定程度上得到提升。然而，影子银行体系的快速膨胀，集聚了大量的风险，不利于金融稳定。差别性的融资约束并未使银行风险下降，反而使银行承担了未预期的影子银行风险。在资本市场尚不健全的情况下，大步推进银行业市场化改革，虽然缓解了企业部门的整体融资约束，但加剧了异质性风险企业的融资约束差别，进而加剧了企业金融化和影子银行规模膨胀。因此，推进市场优先的金融体系改革，将更有助于缓解银行市场化改革带来的负面作用，抑制企业金融化，促进经济效率和金融稳定的持续、单向的提升，从而实现连续的帕累托改进。

党的十九大报告指出，要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”。习近平总书记在第五次全国金融工作会议上也强调，“要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。要改善间接融资结构，推动国有大银行战略转型，发展中小银行和民营金融机构。”银行改革和市场改革都是金融体系改革的重要内容，但是，要把金融市场改革和直接融资发展放到更加重要的位置。相对完善的金融市场是银行业改革的前提条件，只有使金融市场改革先行，才能减弱银行改革带来的负面影响，即抑制企业金融化和影子银行发展，保证经济效率和经济稳定都能够单向而持续的提升。（作者彭俞超系中央财经大学丝路金融研究中心执行主任）

编辑 刘桂瑶