2021年发生了什么？ 

2021年春节前后，A股市场经历了较为剧烈的双向波动。市场解读中，调整的诱因是海外疫情可控、经济复苏开启，而大宗商品大幅上涨和美国国债收益率持续攀升催生通胀预期，各项因素综合导致高估值板块估值坍塌。我们认为，2020年四季度，以大消费、新能源、军工等为代表的成长板块短期涨幅过大过快，趋势性资金形成正反馈导致相关板块涨幅过大、估值高企后出现高处不胜寒的估值修正，可能是市场出现急涨后快速回调的核心因素。

从后视镜角度看，疫情期间市场风险偏好持续低迷，部分以大消费为代表的相对稳定的增长类资产，尽管业绩数据乏善可陈，但市场为其确定性支付了过高的溢价。原本偏重防御，以稳定收益为诉求的消费类资产，在高昂的市场情绪和趋势性资金形成的正反馈中，反而演变成了进攻性品种，演绎出了海外科技股走势，其后果必然是不再具有防御性。

对新能源（包括汽车、光伏）、军工等高成长类资产而言，我们要相信一个常识，那就是极高估值的优质公司，即便基本面被验证，也需要通过较长时期的业绩增长来消化估值，这就决定了极高估值的优质公司的未来收益回报可能平庸化。此外，历史无数次告诉我们，对极高估值的修正，往往不会出现“以时间换空间，横盘震荡”这类理想中的平缓方式，更常见的是疾风骤雨般的急跌方式。

接下来会如何？

以史为鉴，A股市场2019年以来部分核心资产累积了巨大涨幅，市场的估值泡沫是结构性的，那么未来风险的释放大概率也会是结构性的。事实上，2021年以来，宽基指数中，以中证500为代表的中盘成长类指数表现一直稳健，没有大起大落，截至4月7日，年内仅微跌0.16%，明显跑赢中证100、创业板50等蓝筹宽基指数，其背后逻辑恐怕就是估值与增长相匹配所提供的性价比优势。

我们认为，经历2-3月份疾风骤雨式的估值收缩后，市场整体性的杀估值暂告一段落，市场有望进入冷静期，同时可能也是新一轮结构性机遇的酝酿期。这一阶段主要宽基指数可能表现为区间震荡的混沌期，投资标的性价比的高低大概率将重回投资者的视野，A股市场也将围绕业绩兑现度和估值性价比展开结构性分化。在流动性边际收缩、货币环境重归稳健的背景下，投资需要更多的现实主义，以PEG、PB-ROE为基本框架的经典价值判断可能重归市场主流，而以浪漫主义为特征的DCF估值或许面临市场环境变化所构成的现实挑战。对市场的不确定性怀有敬畏是严肃投资者的责任。

对于后续的市场运行特征，我们有以下3点基本的认知：

除了下跌，唯有景气驱动下的可持续增长能够消化高估值；

资本市场反映时代变迁，投资需要有时代感，要在符合时代发展的潮流中寻找投资机会；

估值与增长的匹配度才是价值研判的核心，而非行业属性或者其他。寻找合理估值下可持续增长的投资标的是市场的共识。

科技股的机会？

2020年疫情发生以来，科技股陷入反复的区间震荡，给投资人的体验并不好。究其原因，一方面是经历2019年的大幅上涨后，客观上面临估值消化和业绩验证的局面；另一方面，市场较为极致的一致看好某些板块，对变化较快的科技板块产生了挤出效应。尽管产业趋势和业绩增长层面，科技股更具比较优势，但中美科技竞争、地缘政治等因素放大了市场参与群体的悲观情绪，市场低估了优秀科技龙头公司应对复杂环境持续创造价值的能力，同时高估了行业属性天然具有的不确定性。站在当下，当市场喧嚣散去，回归冷静并重新审视科技板块的投资机遇时，一个不可否认的事实是——以半导体产业链为代表的科技成长领域目前正处于历史性繁荣阶段，而估值却处于历史40%分位，景气度与估值水平的“剪刀差”处于历史性最高水平。我们认为，股价表现与业绩趋势的持续背离，大概率将在未来的市场纠偏中创造较为明显的投资机遇。

展望2021年Q2，预计全球经济的修复依然充满曲折和波动。作为十四五规划的重点方向，科技创新领域具有景气度优势和政策驱动的双保障。以半导体行业为例，后疫情时代经济修复带动半导体产业链资本开支加大，新能源汽车、5G终端、物联网、智能家居等新应用场景的需求端持续拉动，产业层面展现出了超越传统周期波动的持续性高景气度；业绩层面，很多半导体行业内的优质龙头公司2-3年纬度内，增长较为确定，业绩增速较高，估值性价比优势明显。

产业层面，我们预计国产替代仍旧是2021年国内半导体产业的发展主线，并且会加速在重点产品领域和基础环节的上下游产业链协同攻关，半导体产业2021年实现20%以上的增速应该是大概率事件，产业规模有望超过万亿元。根据我们的跟踪，目前由于需求端的快速增长，叠加产能供给紧张带来的缺货涨价情况已经遍布到行业内所有环节，从IC设计到晶圆制造到封装测试，量价齐升成为全球性普遍现象。

我们预计全球半导体产能紧张的局面还会延续至2022年，甚至在8寸产能上有可能延续至2023年。细分领域方面，我们看好两大方向：制造端“产能为王”，IDM厂商通吃晶圆和品牌两道环节，业绩弹性最大；IC设计端看景气赛道，细分龙头有望凭借研发优势以及与fab厂的战略合作优势，获得更稳定的产能供应，未来有更多机会引领产业趋势、扩张行业空间、实现价值跃迁。

科技生而创新、科技成长永不眠。我们重点聚焦于全球性需求扩张驱动、长期景气度上行、估值具备性价比优势的科技成长股，我们将在半导体、5G应用，以及军工信息化、智能控制、新能源设备等广义科技领域，综合考量行业景气度、公司竞争优势、业绩兑现度、估值水平等因素，在不确定中寻找确定性，努力为投资者创造良好的中长期回报。

最后，用格雷厄姆《证券分析》开篇语作为总结，这句诗浓缩了他穿越美国二十年代超级牛市、1929年历史性崩溃以及三十年代大萧条的感悟：“现在已然腐朽者，将来可能重放异彩；现在倍受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”——贺拉斯《诗艺》。

（原标题《金信基金孔学兵：结构性分化开启，科技成长永不眠》）

编辑 张克 审读 韩绍俊 审核 党毅浩 李林夕