美联储主席鲍威尔于北京时间8月27日的杰克逊霍尔年会上宣布，美联储将会采取对货币政策执行框架进行重大调整，采用“平均通胀目标(Average Inflation Targets，AIT)”。

此次新政策框架调整改了什么？对市场影响如何？澎湃新闻为读者详细解读如下。

改了什么？

一是采用灵活的平均通胀目标制。美联储仍将2%作为通胀的长期目标，本次调整前，美联储的政策目标为实际通胀水平围绕2%对称波动。本次调整后，目标改为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。

浙商证券首席经济学家李超解读认为，鉴于2018年11月至今PCE（个人消费支出）通胀率长期低于2%，为了完成均值目标，美联储需要在未来1-2年通过政策努力将通胀长期维持在2%以上。根据美联储对其政策目标的说明以及工作论文中的多次阐述，美联储通胀目标实际对应指标为PCE（个人消费支出）通胀率，但美联储在使用泰勒规则等工具计算理论利率时往往使用核心PCE通胀率。因此，未来仍需持续重点关注两大通胀指标。除此之外，美联储明确将不会为均值捆绑固定的计算方式，以此体现政策的灵活性并便于在适合的时机选择退出。

二是采用不对称的就业容忍度。当就业情况位于充分就业水平之下时，将加大政策力度弥补政策缺口，积极创造就业岗位；当就业情况位于充分就业水平之上时，也无需担忧美联储立刻收紧货币政策。在菲利普斯曲线平坦化的背景下，无需过分担忧就业市场火爆引发恶性通胀的风险。除此之外，鲍威尔继续强调不会为就业设定固定的数字目标。未来仍将延续把美联储预测的长期失业率中值作为合意的失业率目标参照，当前对应的合意失业率水平为4.1%。

平均通胀目标是什么？

“平均通胀目标”概念最早由原英国央行行长默文·金提出。

1997年10月，金在伦敦政治经济学院发表题为《未来五年的通胀目标》（The Inflation Target Five Years on）的演讲。在该演讲中，金指出，货币政策最重要的目标应该是确保平均通胀与其目标相当，但这一目标尚不足以定义货币政策。当经济受到突如其来的冲击而导致需求骤降，会引发产出和通胀齐跌。为了应对这样突然的冲击，货币政策需要有清晰的原则来加以应对。

1999年，金在杰克逊霍尔年会上发表题为“货币政策的挑战”（Challenges for Monetary Policy: New and Old）的演讲时，进一步对平均通胀率与通胀目标的关系进行了探讨，金倾向于认为将二者相等同，对产出和未来通胀波动的影响较小。

既然可预测的结果是趋同的，但为何主要央行们首先采用的是2%的通胀目标而非平均通胀目标？

默文金后来在著作《金融炼金术的终结》中指出，将管理货币政策的任务交给一家以维持通货膨胀目标为任务的独立央行是一种因应策略。这种策略的清晰性和简明性意味着它给了央行和私营领域灵感。

自从20世纪90年代新西兰、加拿大和英国实施这种制度以来，通货膨胀目标制已经在全球几十个国家得到实施。全球主要的央行目前都以2%为通货膨胀目标，美联储是于2012年接受这一目标的，日本央行则是在2013年。

新政策框架意味着什么？

市场普遍解读认为，这将意味着美联储将在低利率（危机）时期将通胀目标提高到2%以上，而在未来大幅提高利率或繁荣期再将通胀设定在2%以下。

瑞银财富管理表示，在新政策框架下，美联储将容许平均通胀在一段时间内适度高于目标2%。市场过往预期通胀只能触及或低于2%，平均而言仍低于央行目标，最新说法是为要巩固市场对通胀预期于2%。此举已被广泛讨论，执行上也符合市场预期。

李超分析称，将通胀制度转换为灵活的平均通胀目标制，将极大提升未来通胀预期，美国通胀可能在未来较长时间内维持在2%以上水平；其次，这一调整可提高对就业市场过热的容忍度。

为何调整？

中金公司分析认为，过去10年来，美联储面临两个挑战，一是通胀持续处于低位，削弱了美联储政策利率抬升的空间，也就限制了美联储在应对衰退时的降息空间；二是通胀迟迟不能达到2%的目标，也可能导致市场通胀预期不能被很好锚定，存在预期下行风险。

李超则指出此次政策框架调整原因有二：一是美国经济增长的预测中值持续下移，潜在增长率持续萎缩导致中性联邦基金利率被动下行，掣肘美国货币政策调整能力，即经济繁荣时，美联储仅能将利率水平维持在略高于其有效下限的水平；经济衰退时，通过降息刺激经济的空间又受极大限制；二是新冠疫情爆发以前，美国就业市场已经连续多年保持强劲，然而菲利普斯曲线的平坦化使得通胀水平无法合理反映就业数据的强劲。这在很大程度上归因于美国的就业结构和贫富差距水平。制造业等低收入行业在美国就业结构中占据较高比重，这使得就业数据无法充分反映收入-消费-通胀水平的传导路径。日益加大的贫富差距水平则在很大程度上加剧了这一现象。

李超进一步分析称，美联储在过去的利率决策框架中曾先后采用或探讨过多种理论框架，如泰勒规则、埃文斯规则等。各种利率框架均与通胀水平紧密相关。以上因素导致通胀持续低于预期将极大限制利率水平，也导致美联储在面对危机时缺乏足够的政策空间。

市场影响如何？

除了前述两点改动，货币政策仍将保持前瞻性，将持续对居民进行预期管理并充分考虑货币政策对经济的时滞效应。除此之外，在实现经济目标的同时将充分考虑金融系统中的潜在风险。

李超称，这一态度说明美联储仍将在必要时为经济及金融市场提供适当的流动性支持，短期内无需担心美联储数量型货币政策的退出风险。

瑞银财富认为，新货币政策不单加大了美元的贬值空间，重塑美元独特性的概率也有所下降。

李超预测，整体来看宽松迹象明显，大选前鲍威尔的鸽派风格将成为持续驱动美股上行的动力。本次政策调整将提升美国未来通胀和货币政策宽松预期，年内美元将继续向90震荡下行并对黄金起到有效支撑；权益市场方面，大选前鲍威尔的鸽派风格将成为持续驱动美股上行的动力。鉴于美联储对于负利率的抗拒态度未改，未来的宽松政策仍将集中在数量型领域，美联储资产负债表规模将继续向8万亿美元挺进。

编辑 范锦桦