观澜｜马克维茨的金融观

任何金融投资活动，出发点不是考虑收益有多大，而是考虑风险有多大，能否承受可能出现的风险。

如何应对不确定性、如何分散风险，是金融活动的出发点和立足点。无风险意识的金融活动是很危险的。不确定性的存在是金融资产组合的前提，正是由于不确定性的存在，导致金融活动风险的存在。通过金融资产的组合分散风险，是主流金融理论倡导的一个重要理念。主流金融理论有关金融资产组合最有代表性的理论为马克维茨的“现代资产组合理论”。

1990年诺贝尔经济学奖得主马克维茨早在1952年提出资产组合的选择理论。他从资产组合的角度提出了通过资产组合实现既定可接受单位风险下的投资收益极大化，或者单位投资收益下的风险极小化。马克维茨最大的贡献在于提出风险核心论，应给予风险特别的关注。金融活动中给予风险极高的权重是现代资产组合理论的一个重大贡献。

从实际金融活动情况看，金融机构选择固定收益品种作为重点投资对象，是符合马克维茨风险中心论观点的。任何金融投资活动，出发点不是考虑收益有多大，而是考虑风险有多大，能否承受可能出现的风险。

金融活动总是伴随着风险。马克维茨的资产组合理论将风险置于金融活动的中心是正确的，并隐含性地将微观层次的风险进一步区分为可接受风险和不可接受风险。对于微观层次而言，这种区分是非常重要的，当然，由微观层次上升到宏观层次也是如此。微观层次要避免和防范的是不可接受风险，而不可接受风险往往与微观层次的债务率、杠杆率密切相关。尽管通过资产组合可以分散风险，但不能确定性地消除高债务率、高杠杆率下的不可接受风险。同样，从宏观层次看，一个国家总体债务率、总体杠杆率过高也是导致宏观层次不可接受风险的重要原因。但马克维茨现代资产组合理论在风险认识方面存在一定的局限性，主要表现在其关于金融活动主体的理性假设、风险厌恶假设等方面。

微观层次的金融风险通过某种形式“加总”之后，会形成系统性金融风险，化解系统性金融风险的根本方式是化解微观层次的金融风险。长期的货币宽松政策带来的后果必然是泡沫经济的巨大繁荣，而泡沫经济的持久繁荣会催生微观层次非理性的坚固性，而微观层次非理性的坚固性又会导致集体非理性的坚固性，其结果是导致微观层面缺乏风险意识。

马克维茨的资产组合理论从微观层次提示防范金融风险的重要性，但马克维茨自己承认他提出的通过资产组合不是针对系统性风险，当系统性金融风险出现时，资产组合也无能为力。而实际上，如果微观个体能够分散、化解各自的风险，对于整个国家分散和化解系统性金融风险具有极为重要的意义。

从宏观角度看，推动金融创新会面临一定的风险，但毫无疑问，从国家战略层面看，推动金融创新是方向、是趋势、是必须的，只不过要特别注意风险，要在可接受风险的边界内推进金融创新。国家层面、宏观层面要注意的是金融系统性风险。

（作者系经济学者）

（原标题《马克维茨的金融观》）

见习编辑 吴剑雯 审读 吴剑林 审核 高原 桂桐